Уже 3-го июля Верховная Рада проголосовала за отставку Смолия.

Еще в 2015 году в рамках реформы НБУ регулятор объявил курс на инфляционное таргетирование, которое фактически внедрил с 2016 года. Суть такого подхода в следующем: НБУ определяет своей главной целью достижение назначенного результата по инфляции. Официально основным инструментом для реализации такого подхода НБУ называет управление учетной ставкой. Если инфляция выше цели, то ставка повышается, деньги становятся более «дорогими», что должно сдерживать инфляцию. Если же инфляция ниже цели, то процентная ставка должна падать, разогревая таким образом инфляцию за счет более «дешевых» денег.

Такой подход используют центральные банки развитых экономик. В наших же условиях его эффективность сомнительна по причине того, что учетная ставка в Украине – это больше не о том, почем банки кредитуются у НБУ, а почем НБУ и Минфин кредитуются у банков. Более того, успешно таргетировать инфляцию можно тогда, когда она имеет монетарный характер, что далеко не всегда справедливо для Украины. К примеру, одной из причин высокой инфляции в Украине в 2014–2015 годах была девальвация гривни, вызванная в том числе падением нашего экспорта. Если экспорт падает, за ним следует и гривня. Какую бы процентную ставку не устанавливал регулятор, инфляция в импортозависимой стране будет высокой. Такой же эффект при отскоке: в 2016–2018 годах сырьевые рынки восстанавливались, а поскольку сырье имеет существенную долю как в  нашем экспорте, так и импорте, возникает инфляция, на которую учетной ставкой повлиять невозможно. Аналогичная ситуация при росте минимальных и средних зарплат. По этим причинам НБУ все равно не смог добиться цели ни в 2017, ни в 2018 годах, хоть и вел очень жесткую монетарную политику и применял таргетирование инфляции, оставляя учетную ставку на высоких значениях. Но 2019 год существенно отличался от предыдущих – мы получили существенный приток валюты по следующим причинам:

Также важно отметить, что снижались цены на энергоносители. Это позволило Украине еще и сэкономить валюту на их импорт.

Таким образом, мы получили аномальный для нашей страны профицит платежного баланса. В связи с этим НБУ стал перед выбором – либо выкупать навес валюты в резервы и держать курс стабильным, но тогда придется печатать гривну и отказаться от целей по инфляции, либо часть валюты не выкупать и дать гривне укрепиться. Был выбран второй вариант, что привело к аномальному укреплению гривни.

НБУ аргументировал свое решение тем, что низкая инфляция более важна, а крепкая гривна – это «новая реальность». Такую позицию тогда поддержал премьер-министр Алексей Гончарук, более того, в слитых записях встречи представителей КМУ и НБУ был озвучена перспектива курса в 20 грн за доллар.

Но далеко не все во власти разделяли такой оптимизм, и нужно отметить, не без серьезных на то причин. Крепкая гривня больно ударила по экспорту, бюджету и промышленному производств, которое и так переживало не лучшие времена. IV квартал Украина закончила с самым низким ростом за 16 кварталов, а в начале 20-го года уже новый Кабмин отчитался о падении экономики. На этот аргумент сторонники политики НБУ утверждали, что в 2019 году рост все равно был, а причины его сокращения связаны с другими факторами.

Но важно понимать, что экспортеры и промышленность связаны долгосрочными контрактами. Пєотому между укреплением гривни и последствиями в полном объёме есть существенный лаг во времени – от 6 до 12 месяцев. В этом смысле дальнейшая ревальвация до озвученных 20 грн за доллар вылилась бы в катастрофу. Странно выглядит также аргументация НБУ о том, что такая же ревальвация была в странах восточной Европы, когда там переходили на таргетирование инфляции, просто потому, что укрепление их валют не было связано с нестабильными факторами, как это произошло в Украине. Иными словами, если бы в Украину пришли 10 млрд долларов не за счет ОВГЗ, распродажи остатков зерновых прошлых лет и выборов, а к примеру, как прямые иностранные инвестиции, в целом для экономики удар был бы действительно несущественным.

В конце концов группа критиков такой политики взяла верх над оппонентами. Первым под раздачу попал Гончарук и его министры. НБУ в это время изменил свой подход к выкупу валюты, делая это существенно агрессивнее. Тем не менее, конфликт с президентом, который стал на сторону оппонентов регулятора, видимо, только набирал обороты. Новым толчком для этого стал карантин, который привел к падению экономики, доходов населения и бюджета. Президент загорелся идеей стимулирования экономики государственными расходами и запуском дешевого кредитования, но на дороге опять стал НБУ со своей жесткой монетарной политикой и нежеланием разгонять инфляцию печатным станком. На этот раз кресло зашаталось под самим главой НБУ, как результат – Смолий покинул свой пост.

Хоть критика бывшего руководства НБУ имеет серьезные основания, тем не менее, есть целый набор рисков, которые возникают в связи со сложившейся ситуацией.

До и после получения первого транша президент Зеленский умудрился повторить несколько раз фразу «Ми дотиснемо банківську систему України», что после отставки Смолия с формулировкой о давлении выглядит особенно странно в глазах наших зарубежных партнеров. Высока вероятность, что других траншей нам в этом году уже не получить. Но речь не только о траншах. Репутации Украины как государства, выполняющего свои обязательства, нанесен ущерб.

Президент Зеленский, говоря о давлении на банковскую систему, как раз имел в виду, что его цель – заставить банки упростить условия получения кредитов. Но кто из частных банков пойдет на такие риски? Никто. Более того, зачем вообще кого-то кредитовать, если сегодня банк может взять рефинанс под 8% и купить ОВГЗ с доходностью 11–12%?

Смягчить условия кредитования могут себе позволить государственные банки (за наш счет, естественно), но это тоже риски – в первую очередь коррупционные. Кредитование «своих» через госбанки – обычная история для нашей страны. В общем, пока что выглядит так, что банковская система и дальше будет кредитовать государство, а не реальный сектор экономики. И, если нужно, эти деньги банкам даст НБУ. Тут у власти также есть идея – пустить их на «большое строительство». Такой подход – это классическое кейсианство, когда в кризис государство расширяет дефицит бюджета и больше тратит, что поддерживает экономику.

Но и тут много «но». Помимо коррупционных рисков возникает вопрос: а какая отдача от строительства дорог и школ в более длительной перспективе? Закатали пару сотен миллиардов в такое строительство, компенсировали пару-тройку процентов падения ВВП в этом году, а что дальше? Как это поможет украинской экономике быть более конкурентноспособной как на внутреннем рынке, так и на внешних? Как это поможет привлечь инвестиции? Если в стране есть возможность расширить дефицит бюджета до 300 млрд грн, то куда правильнее было бы снизить фискальное давление. Безусловно, это приведет к чуть более сильному падению экономики в краткосрочной перспективе, но даст стимул бизнесу и инвестициям, что кардинально может изменить положение Украины в мировой экономике уже даже в среднесрочной перспективе. Если же мы закапываем эти деньги в школы и дороги, то фискальная либерализация становится еще менее вероятной – просто потому, что долговое давление на бюджет возрастет. 

Экономика выходит из кризиса, резервы на максимумах, а планомерная девальвация до 28–29 грн за доллар и поддержит украинского производителя, и не станет шоком. Если новое руководство НБУ не пойдет в эмиссионный разнос, то никакой катастрофы точно не случится. Но приходится констатировать тот факт, что очередной раз мы упускаем шанс для фискальной реформы, выбирая решения на краткосрочную перспективу.

Более того, уже принятые фискализация, законопроект 1210 и «финмон» в попытке вытащить экономику из тени закручивают гайки бизнесу абсолютно по всем фронтам. По факту это приведет к росту фискальной нагрузки на экономику, что исключает экономический рост. А заместить частную инициативу госрасходами и госинвестициями – идея изначально провальная. Это мы видим на примере России, которая последний десяток лет активно идет по этому пути, пытаясь совершить «прорыв» именно за счет расширения фискальной базы и роста госрасходов. Таким образом, хоть катастрофы не предвидится, но и рассчитывать на качественный «прорыв» нам не приходится.